Så hände det. Liz Truss avgick som premiärminister för Storbritannien och en 45 dagar lång berg-och-dalbana gick i mål. Jag har följt den nästan hela vägen och trots det, eller kanske just därför, framstår alltihop som otroligt. Både själva kollapsen för “Trussonomics” och reaktionerna. Brittisk politik ligger mig varmt om hjärtat i vanliga fall, men här har den också gått rakt in i den ekonomiska historieböckerna vilket gör det extra viktigt att ta vara på möjligheten att reda ut några av turerna. Ett litet urval. Och naturligtvis är det min tolkning av händelserna.
Låt oss börja från början. Liz Truss tog över premiärministerposten och ledarskapet över Tory-partiet efter Boris Johnson i september 2022. Då hade Johnson till slut drivit igenom Brexit. I inledning av coronapandemin stängde han knappt ner Storbritannien, för att sedan svänga och nästan helt stänga landet. Han hade blivit påkommen med att festa på Downing Street under nedstängningen och blivit en belastning för partiet.
När Johnson lämnade var det en ekonomi med hög inflation och skyhöga energikostnader på grund av kriget i Ukraina och det egna landets beroende av importerad gas. Vårdköerna hade vuxit så mycket efter pandemin att det i sig verkar driva på inflationen eftersom inte tillräckligt många har kunnat gå tillbaka till sina arbeten fullt ut. Järnvägsarbetare strejkade under sommaren på grund av nya kontrakt som skulle innebära nedskärningar. Sanktionerna mot Ryssland hade visat just hur mycket oligarkpengar som fanns i Londons finanscentrum. Helen Lewis skrev i The Atlantic att det hela var en hemsk avskedsgåva till efterträdaren.
Vem ville ta på sig ett sådant kamiikazeuppdrag? Svaret blev Liz Truss. En politiker som rört sig längre och längre ut på högerkanten under sin karriär. 2012 hade hon tillsammans med kollegor i parlamentet (bland annat sin sparkade finansminister Kwasi Kwarteng) skrivit en skrift med titeln Britannia Unchained. I den lade de upp en ekonomisk strategi som skulle bygga på låga skatter, få regleringar av marknader och hårt slit för vanliga människor. De tyckte att åtstramningsprogrammet som dåvarande premiärministern David Cameron hade sjösatt inte gick tillräckligt långt. Det var Thatcherism 2.0 - “small state conservatism”. Men, som statsvetaren Mark Blyth påpekade, utan att det fanns stora tillgångar att privatisera eller en banksektor att blåsa upp. Det var redan gjort.
Så vad hände då för att hela Truss plan skulle explodera som en bomb bara några veckor efter att hon hade tillträtt? I sig har det ju gått alldeles utmärkt att både sänka skatter, avreglera och privatisera många gånger om utan att marknader har rört på sig.
Före detta chefen för Bank of England Mervyn King menade dock att marknader inte recenserar politik. Det är inte så de fungerar. Men de reagerar.
Och vad reagerade marknaderna på? Jo, dels var mini-budgeten tillsammans med det stora paket av energisubventioner som Truss och Kwasi Kwarteng lade fram inte finansierade. Inte heller fanns det någon plan för hur en expansiv politik nu skulle finansieras med högre skatter eller nedskärningar senare. Det verkade alltså som att det handlade om en påspädning av inflationen, vilket skulle leda till att Bank of England behövde höja räntorna mer än annonserat.
Lika viktigt var dock att BoE redan innan hade meddelat att den skulle sälja av obligationer. Inte låta dem löpa ut utan sälja. Det var en vändning från obligationsköp, så kallad quantitative easing, till motsatsen, quantitative tightening. Och det verkar ha destabiliserat obligationsmarknaden. En av de mest centrala marknaderna för all finansiell verksamhet.
Som i sin tur destabiliserade pensionsfonder. När prognoserna om räntehöjningarna sköt i höjden blev det riktiga problem.
Finanskrisen 2008 lärde världen en del. Men inte mer än att riskabla finansiella instrument såsom derivat fortfarande används på finansmarknaderna. Finanskrisen gjorde egentligen relativt lite för att ändra på en rörelse som är lika gammal som det finansiella systemet självt. Nämligen att skuld och risk är bland de viktigaste parametrarna för att tjäna pengar i det finansiella systemet. Och när de här måttstockarna ändras kan det gå snabbt för marknader att hamna i gungning.
Ekonomihistorikern Adam Tooze uttryckte det som att vi vet inte när och inte var. Men vi vet att när ekonomiska fundamenta rör så snabbt som centralbankernas räntehöjningar har gjort sedan pandemins slut finns alltid risken att saker går sönder.
En artikel i Sunday Times sammanfattade läget med att det var en tidsinställd bomb. Det finns så mycket skuld och så många instrument som få ens kan namnet på att förr eller senare kommer det ändrade ränteläget få saker att smälla.
For the obscure funds which threatened to explode only a few weeks ago — the ones many of our pension schemes had invested in — were, much like LTCM before them, reliant on financial weapons of mass destruction. And those derivatives worked perfectly well in a world of record-low interest rates, where the central bank was the world’s biggest buyer of government debt. Indeed, these LDI funds (“liability-driven investment”) were a direct consequence of this weird world of low interest rates — a kind of financial hack most final-salary pension schemes were deploying to generate promising returns in anunpromising environment.
However, as you’ll probably have noticed, interest rates aren’t at record lows anymore. They began rising last year, and the Bank of England was due to reverse QE about now. It’s hard to overstate the significance of this moment. Government bonds represent the foundation of the economic system; everything, from pensions and investments to mortgage interest rates, depends, one way or another, on this generally boring market. But now the biggest buyer was about to become the biggest seller.
This, of course, is where the soon-to-be-former prime minister enters the story. Left to itself, all of the above might have been just about manageable. And Britain is hardly alone in facing all this — nearly every country in the developed world is in a similar boat. But the events of the week of September 19, which culminated in the mini-budget and then Kwasi Kwarteng languidly boasting to Laura Kuenssberg that he had yet more unfunded tax cuts, were the final straw.
As James Aitken, a highly respected expert who has advised many of the world’s largest institutional investors, puts it: “Liz Truss accelerated something that was already under way. The reckoning was already under way, but her ineptitude accelerated it.”
Men, det finns ett men. Så här såg nämligen priset på obligationer ut efter att BoE hade meddelat att man tillfälligt började köpa obligationer igen. Och det hade kunnat fortsätta om centralbanken inte hade meddelat ett slutdatum.
Även Wall Street Journals Jon Sindreu skrev på Twitter att centralbankerna har ett stort ansvar för hur kaotisk situationen blir på marknaderna. Förutom inflationsbekämpning är finansiell stabilitet ett viktigt uppdrag. Eller det borde vara det om man ser finansiell stabilitet som en kollektiv nyttighet.
Innan valet i september här i Sverige fick Riksbanken, Finansinspektionen och regeringen rycka ut för att ställa ut kreditgarantier till bolag som handlar på elbörsen för att de började få svårt med säkerheter för sina kontrakt. Det handlade just om att agera för den finansiella stabiliteten. Jag skrev om det här och Riksgäldens generaldirektör Karolina Ekholm nämnde det också i en intervju med SvD:
Karolina Ekholm varnar också för farorna som man inte kan se. Så kallade svarta svanar. Som ett exempel nämner hon krisen som oväntat uppstod när svenska elproducenter inte hade de säkerheter som de behövde ställa – detta som ett resultat av kraftigt högre elpriser. Riksgälden ansvar inte bara för statens upplåning utan har också till uppgift att hantera krisande banker.
– När saker och ting förändras snabbt i ekonomin så kan det visa sig att olika aktörers strategier, som kanske var bra tidigare, inte längre håller. Då kan det bli problem. Som Warren Buffett har sagt är det när tidvattnet vänder som man ser vilka som simmar nakna, säger Karolina Ekholm.
Poängen är just att vi inte vet. Ingen vet hur det kommer bli framöver och därför måste myndigheter vara beredda på att agera om det behövs. Att Trussonomics blev en sådan megaflopp beror i första hand på att det usla hantverket och den dåliga tajmingen. Men också, som Sindreu skriver, att centralbanker har en position som både kan stabilisera och destabilisera marknader. Det gäller för dem att balansera däremellan.
Den brittiska ekonomin dras med låg produktivitet, handelsbalansunderskott och stort importberoende av energi. Det finns en parallell där till när Storbritannien lämnade Bretton Woods-systemets fasta växelkurser 1971 och innan dess hade dragits med inflation, instabil valuta och åtstramningspolitik för att stabilisera läget. Det var denna obalans som Thatcherismen blev det politiska svaret på. Thatcher menade att man aldrig kunde få bukt med stagflationen om inte regleringar togs bort och inflationen bekämpades en gång för alla.
Det är också därför det var förvånande att Liz Truss inte visade sig vara mer av en monetarist och gick hårt åt inflationen innan de andra reformerna presenterades. Kanske för att Britannia Unchained-gruppen kom ut med sin skrift 2012, under tiden då deflation snarare var hotet. Även med ideologi i ryggen formas vi av den historiska kontext vi är en del av.
Till sist är kritiken mot Trussonomics intressant. Adam Tooze skrev redan när mini-budgeten presenterades att det var svårt att förstå vad kritikerna egentligen ville säga. Var problemet att Truss och Kwarteng agerade fel? Att marknaderna reagerade? Eller att innehållet i politiken var fel? Allt verkade uppläxande snarare än upplysande.
What puzzles me about all these remarks, is not the criticism as such. Any reasonable person should regard a 45 billion pound tax give away for better-off Brits as a travesty. What I am curious about is how the critics of the UK government imagine themselves to be positioned in relation to Truss, Kwarteng and co.
[…]
You are engaged not in a pedagogic exercise, but in reconnaissance. The point is to expose who they are and what they are up to. The point is to help those of us who are opposed to them to be clearer in our judgements and tactics.
[…]
This a government of Tory hardliners trying to define the third iteration of post-Brexit Tory identity - May, Johnson, Truss. This is a government that thinks nothing of putting the Northern Irish agreement in play. When they gave away 45 billion to those on top incomes, they were under no illusions. They knew what they were doing. They know it will increase inequality. No harm in that as far as Truss is concerned. Will this drive interest rates up? Of course it will. They appear to relish that too.
Rent analytiskt har det har varit lätt att dra paralleller till vår egen 90-talskris. Jag tänkte också på de gemensamma dragen mellan Trussonomics och Carl Bildts “enda vägen” där sänkta skatter och avregleringar också skulle leda till tillväxt. Men där alltihop brakade ihop med hjälp av Riksbankens försvar av den fasta kronkursen.
Jag har också sett hoppfulla vänsterkommentarer på sociala medier om att marknaden har avfärdat det här nyliberala projektet och att man nu kan börja hoppas på sitt eget politiska projekt.
Precis som Adam Tooze tror jag inte att det finns någon sådan automatik. Efterträdaren Rishi Sunak är inte en direkt ideologisk motståndare till Liz Truss. Han vill också ha ett “Singapore-on-Thames”. Den politiska striden mellan en Thatcheristisk ekonomi och en socialdemokratisk tillväxtmodell är långt ifrån över. Om man uppfattar att marknaden läxade upp Truss och avfärdade den typen av politik en gång för alla måste man göra en ny analys. Att Labour direkt började tala om att vara partiet för sunda statsfinanser (“sound money”) visade att polletten inte har trillat ner än.
Ekonomisk försiktighet i en osäker tid kan vinna val åt en, men det kommer inte förändra inramningen. Och det är inramningen jag far efter. Rimligtvis är de som tyckte att Trussonomics var en dålig idé lika mycket emot den typen av politik oavsett hur marknader reagerar. Det är därför det argumentet är så svagt. Det handlar om att visa vad man vill uppnå istället. Och vara beredd på att det innebär att man måste förstå vad centralbanker och marknader reagerar på.